我们看好白银、铜、锡、铅锌等有色金属价格，公司作为国内新晋白银资源行业龙头，2017-2019年又逢产量急速释放，因此最为受益白银等商品价格上涨。预测2017-2019年，公司将持续量价齐增局面，低估值高增长，强烈推荐买入。
　　控股股东全力护航资源最优化：公司于2011年成功借壳福龙热电上市。公司控股股东兴业集团长期从事有色金属资源的探矿和储备。兴业集团持有公司29.76%的股权，加上一致行动人，合计持股38.46%。公司是集团公司核心资产，承诺兴业集团及下属子公司探矿权转为采矿权后，投产且形成利润后一年内，将启动相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。
　　上市以来频繁收购，并跃升白银龙头：2014-2017年公司连续收购6个有色金属矿资源。矿石量放大至原来的7.5倍，开采能力是原来的3.5倍。2017-2018年收购资源集中投产，带来了产品多元化，且产量连续大幅增长。集团公司资源注入承诺和并购基金为公司之后资源持续扩张提供了保障。
　　2016年，公司收购银漫矿业和乾金达矿业100%的股权，凭借其丰富的白银资源，跃升为国内白银的龙头企业。银漫矿业为国内最大单体银矿，亦是国内最大白银生产矿山，按照目前开采能力可以运行超过30年，保证上市公司持续经营能力。银漫一期2017年2月投产，二期5000吨/日生产线将于2018年底投产。一期中2500t/d铅锌系统改造项目将于2018年2月底投产。
　　低估值高增长：2017-2019年是公司产能集中释放时间。2016年公司产品仅锌铁，预计2019年产量分别累计增长200%、50%。银从无到有，2017年即营业收入仅次于锌，2018年将实现7亿收入，2019年12亿，超过2016年公司总收入。公司在有色金属价格低迷期大量并入有色金属矿产资源，有色金属价格整体走强之际，矿产资源项目纷纷投产。公司2017-2019年将在量价齐升的推动下，利润持续大幅增长。根据测算，2018年将实现14亿元净利润，对应EPS0.75元，行业领先，对应PE仅13倍。给予强烈推荐-A。
　　风险提示：在建项目建设进度和投产时间不及预期；主产品价格不及预期风险；矿业采选公司安全生产高风险；环境污染风险。

　　着力进行矿山整合，坐拥优质银锌锡资源
　　公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，着力进行产业链整合，处于快速发展时期。2016年公司收购了银漫、乾金达等优质的矿山资产，拥有了丰富的银锌锡等矿产资源。目前，公司保有的银、锡资源储量分别占国内总储量的近三分之一和五分之一，在国内市场拥有重要影响力。
　　矿山加速释放产能，为业绩持续增长奠定坚实基础
　　银漫矿山是国内最大的单体银矿，同时拥有丰富的锌铅锡资源，该矿山于2017年上半年投产，并于三季度快速达产，井下进入全面开采状态，主要金属品种锡、银、锌及铜入选品位分别提高50%、36.36%、118.75%及90%。
　　同时，银漫技改将于2018年2月完成，银、铜、锡年产量分别有望大增至210吨、5000吨、7500吨；乾金达矿业将于2019年投产，其他停产和在建的项目也在持续推进——这将进一步扩充公司的金属采选产能，助力公司产品产量连续三年大幅增长。
　　相关金属价格有望继续上涨，打开更大盈利空间
　　2018年公司主营收入相关金属为锌、锡和银，预计未来锌供需缺口仍将存在，锌价将继续保持高位运行，锡价受供给端产量下降影响，价格不断上行；银价也处于底部、有望向上反弹，公司业绩将直接受益于金属价格的走高。
　　盈利预测与投资建议
　　公司收入主要来源于银、锌、锡等金属的开采销售，在不考虑公司其他矿山复产投产的情况下，受益于产品价格的提升及自身产能的释放，公司收入和利润预计将迅速增加。
　　预计公司2017-2019年的营收分别为23.89亿、38.87亿、54.11亿，归母净利润分别为5.59亿、14.09亿、20.73亿，对应2017-2019年PE分别为40X、16X、11X，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示
　　金属价格波动风险，项目进度及产能释放不及预期风险，矿山品位下滑风险。

　　产量持续提升，业绩进入快速发展期
　　公司为银锌锡多金属矿业巨头，银锡储量大（白银金属储量1万吨，锌金属储量303万吨，锡金属储量24万吨（最大锡生产商锡业股份锡储量为79万吨）），考虑到未来银漫进一步技改和乾金达投产，公司未来几年银锌锡产量将持续增长。从价格来看17年初至今银锌铅锡铜均价分别较16年全年均价上涨3%、42%、25%、20%和28%，价格明显提升。
　　银锡锌多金属矿企，预计未来几年产量不断增长
　　收购银漫和乾金达后，公司成为银锡锌为主的金属矿业公司，2017年银漫矿业投产和锡林矿业复产，公司产品由锌精矿和铁精矿变为锡精矿、锌精矿、铅精矿、铜精矿和铁精矿，其中银漫矿业所产锌精矿、铅精矿和铜精矿含银，预计17年-19年银产量分别为155、198和462吨，锌产品8.6、8.2和13.7万吨，锡金属产量0.14、0.18和0.36万吨。
　　预计银价有上涨潜力，锌价、锡价有望上行
　　2017年初至今，各金属均价为：银3946元/千克、锌2.38万元/吨、铅1.83万元/吨、锡14.45万元/吨、铜4.89万元/吨，较2016年全年均价分别上涨3%、42%、25%、20%和28%，价格明显提升。目前银价处于底部，美元疲弱有望促进银价反弹；锌短缺依旧库存低位，料锌价未来继续上行；锡供不应求，库存处历史较低水平，价格有望上行。
　　投资建议
　　按银锡锌年初以来均价进行测算，我们预计公司17-19年EPS分别为0.32元、0.76元和1.07元，对应当前股价的PE分别为33倍、14倍和10倍，考虑到公司未来几年的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格下滑风险，项目进度不及预期风险。

　　银漫矿业技改升级，各金属产能大幅增加。公司全资子公司银漫矿业于2017年8月1日取得了安全生产许可证，目前井下已进入全面开采状态，选厂彻底摆脱了对副产矿的依赖，主要金属品种锡、银、锌及铜入选品位可分别提高50%、36.36%、118.75%及90%，经营业绩在8-12月将得以大幅提升。与此同时，银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将2500t/d铅锌系统也改造成铜锡系统，即主要金属品种：铅、锌、银、铜、锡均扩产到5000t/d，技改完成后，银漫矿业银、铜、锡金属可分别增产至210吨、5000吨及7500吨；目前，该工程基础及厂房施工已基本完成，主体设备厂商已根据公司订单进行定制，预计将于2018年2月投入使用。
　　矿山资源丰富，未来新建矿山和复产矿山将进一步提高公司的产能。公司目前拥有10家矿业子公司，其中4家在产，分别为融冠矿业、锡林矿业、天通矿业和银漫矿业；4家因矿山安全事故等相关问题停产，分别为巨源矿业、富生矿业、唐河时代、荣邦矿业；1家处于勘探中（亿通矿业）；1家处于基建建设中（白旗乾金达矿业）。公司半年报披露，报告期内，白旗乾金达矿业已取得采矿权证，目前正在紧张进行立项、征地等前期工作。乾金达矿业采选能力为30万吨/年，预计最快2019年投产，金属吨产能为铅1.3万吨，锌1.2万吨，铜500吨。随着2019年乾金达矿业的投产和四家停产矿山的复产，公司的产能将进一步提升。
　　盈利预测和投资评级：随着全球制造业的复苏，各金属产品价格逐渐回升至高位，公司产能不断扩张，盈利能力将大幅提升；暂不考虑公司停产矿山的复产，我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.36元，0.78元，0.99元，对应当前股价的PE分别为29.89倍，13.75倍，10.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：银漫和乾金达矿山投产不及预期，公司新建矿山和复产矿山产能释放的不确定性，公司金属产品价格下跌，矿山安全事故风险等。

　　首次覆盖增持评级。银漫矿山产量不断提升，预计大幅增厚公司业绩，此外公司外延并购频繁，未来有一定的外延预期。预测公司2017-2019EPS0.36/0.63/0.81元。首次覆盖目标价13元，对应2017-2019年PE36/21/16，空间38%，增持评级。
　　银漫产量持续提升，银锌价格居高位，公司业绩快速释放。公司优质矿山银漫矿山禀赋优异，投产后产量释放超预期，2018年有望贡献年产银210吨/锌2万吨/铅3000吨/铜5000吨/锡7500吨，未来银漫仍将通过扩产不断的提升精矿产量，具有很强的成长性，我们判断银漫业绩将大幅度超业绩承诺（2017-19业绩承诺3.66/4.64/4.64亿元）。此外，我们认为未来银、锌等有色金属价格将维持高位，公司迎来业绩高速增长期。
　　收购频繁，外延预期强烈。兴业矿业自借壳上市以来，积极收购矿山，增加自身金属矿石储量。大股东兴业集团承诺未来将旗下有色金属矿权注入上市公司平台，同时公司成立30亿元的产业并购基金，用于矿产资源及相关领域的投资，我们预计公司未来将进一步的通过外延并购，增强自身的上游资源布局。
　　催化剂：银漫、白旗乾金达矿山开发超预期
　　风险提示：银锌金属价格波动的风险，安全生产的风险

　　独到见解：
　　2017年公司业绩释放低于预期主要因冶炼、老矿山等持续亏损，部分矿山投产进度低于预期。2018年,银漫矿业二期改建已经投产，银锡产量料将大幅增加。乾金达、天通矿业开发进度超预期，有望在2018年下半年投产。三矿的产量释放有望带动业绩大幅增长。
　　投资要点
　　1.银锌铅矿业新贵、银矿产量望持续大幅增加
　　公司原核心矿山为融冠矿业，以锌铁产品为主，2016年注入银漫矿业、乾金达矿业和天通矿业等多个银多金属矿，主导产品变更为银和锌。随着产能不断释放，2018年公司银/锡/锌/铅/铜产量有望达249吨（+101）/7,500吨（+4,200）/8.43万吨(1.04)/1.26万吨(+0.98)/0.5万吨(+0.32)，产量大幅提升料带来业绩爆发。2019年公司银/锡/锌/铅/铜产量则有望提升至448吨（+199）/7500吨/11.67万吨(+3.24)/3.04万吨(+1.78)/0.5万吨。
　　2.行业：银锡价或上涨、锌价高位震荡
　　银：美联储加息市场预期充分，贸易战、经济衰退等推升黄金避险需求，金价总体乐观。银价与金价高度相关也料将受益。同时，金银比处于81的高位，未来或将回归。锡：供给增量有限且不确定，需求平稳增长，供需格局料将进一步向好。显性库存处于极低水平，隐形库存逐步降低。价格处于历史中值附近，上涨空间大。锌：供给同比增加或超20万吨，但供需仍存缺口，供需格局仍然偏紧。短期虽库存增加，但仍处于低位。锌价创新高较难，但我们认为下跌空间有限，料总体高位震荡。
　　3.投资建议：
　　我们预测公司17-19年归母净利润分别为5.78/12.39/15.66(亿元)，对应的EPS分别为0.31/0.66/0.84(元/股)，对应3月28日收盘价9.42元，PE分别为30/14/11(倍)。基于公司最新股价和2018年零利润，pe仅为14倍，远低于行业平均20倍的水平，公司低估值且成长性好，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　4.风险提示：
　　产量不及预期、价格下跌超预期、冶炼板块亏损超预期。

　　深耕矿业多年，锌银锡等多金属产能投放
　　公司依托当地资源富集的区位优势和控股股东的优质资源注入，形成银、锡、铅锌等多金属的北方矿业巨头。公司于2011年注入锡林矿业、融冠矿业等四家矿山采选企业，完成行业转型。至2017年，公司拥有国内以银、锡为主最大的多金属矿山，16年底注入的银漫矿业17年已正式投产，预计18-19年仍将通过技改提升产能；乾金达矿业等多个矿山建设项目亦在推进中。预计公司18年净利润将继续大幅提升，矿山利润进入释放期。首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　多金属资源储备丰富，白银储量处国内领先地位
　　储备优质的矿产资源是确保矿业公司盈利能力的最大保障，也是矿业公司的核心竞争力。通过2016年银漫矿业和白旗乾金达矿业的注入，公司一举成为国内白银龙头企业。截止2016年，公司保有矿产储量中，白银超过1万吨，锌约270万吨，铅约64万吨，锡约22.3万吨，镍约为32.8万吨。公司矿山资源中具备多种伴生小金属，如钴、铂、金等，资源品类丰富。公司所处内蒙古地区资源丰富，具备找探矿的区位优势。
　　新建及复产矿山陆续投产，金属产能提升增厚业绩
　　随着矿山建设的推进，公司产能有望于17-19年逐步释放。17年8月银漫矿业采矿正式投产；公司乾金达矿业正在建设中，荣邦矿业、唐河时代等子公司已获取采矿证，复产陆续推进中。预计公司18年铅锌铜银锡金属产能分别为0.9万吨、10.16万吨、0.5万吨、234吨、0.75万吨，较17年相比铜锡产能增加约一倍，白银、锌产能也大幅提升。自17年起，公司新增多种精矿产品，若采选成本稳定，伴生金属的产销将增厚公司盈利。
　　银漫矿业铜锡系统改造中，生产效率有望进一步提升
　　公司子公司银漫矿业现有铅锌和铜锡两种矿山采选系统，年处理矿石产能165万吨。根据恩菲设计院的建议，银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将铅锌系统也改造成铜锡系统，即主要金属品种铅、锌、银、铜、锡均扩产到165万吨/年的采选产能，技改完成后，银、铜、锡金属年产能可分别增至210吨、5000吨及7500吨；新系统预计将于2018年2月投入使用，完全达产后，银漫矿业的采选效率预计将大幅提升。
　　收购资产利润进入释放期，首次覆盖给予公司“增持”评级
　　公司银漫矿山投产，产能与盈利预计大幅提升；假设锌银等金属价格17-19年保持稳定，银漫矿业产能按照技改项目规划顺利释放，暂不考虑其他矿山复产及新投产。预计17-19年公司营收分别为21.83、35.53、48.72亿元，归属于母公司股东的净利润分别为6.09、13.67、18.43亿元，对应当前股价的PE为34倍、15倍和11倍。参考可比公司估值水平，给予公司18年PE18-20倍，对应市值区间为246-273亿元，对应目标价13.14-14.60元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：锌银等金属价格下跌；项目进度不及预期；矿石品位低于预期。

　　事件描述：
　　公司发布2017年第三季度报告，前三季度实现营收14.47亿元，同比增加187.53%；归属于母公司股东净利润为4.01亿元，较上年同期增长352.62%；对应每股收益0.21元/股，同比增长277.99%。
　　事件点评：
　　量价齐升，主营业绩提高。子公司银漫矿业上半年投产，主要产品销量增加，直接带动业绩上升。前三季度锌价不断上涨，年初至今，LME锌价上涨24.6%。公司主要产品为锌精粉，2017年上半年锌精粉业务收入占总业务收入的65.22%，锌价上涨公司持续获益。
　　部分借款利息停止资本化，财务费用增加。上半年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为465万元、1.20亿元、1.40亿元，同比增加34.83%、-11.60%、291.43%。财务费用大幅上升主要原因是报告期子公司银漫矿业达产，在建工程达到预定可使用状态转入固定资产，相应的借款利息停止资本化所致。
　　银漫达产，持续改造升级，公司业绩增厚可期。子公司银漫矿业为国内最大单体银矿，亦是国内最大白银生产矿山，年采选白银193吨，今年上半年投产。银漫矿业顺利达产，已提前实现采、选日处理5000吨矿石量的生产规模，铅锌系列、铜锡系列各2500吨/日生产线运转正常，入选品位、选矿回收率等各项生产指标均达到了设计水平。同时，银漫矿业拟将2500t/d铅锌系统也改造成铜锡系统。技改完成后，银漫矿业银、铜、锡金属可分别增产至210吨、5000吨及7500吨。预计该工程将于2018年2月投入使用。随着银漫矿业不断放量，公司业绩打开未来成长空间。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2017-2019年归母净利分别为6.77、11.02、15.65亿元；EPS分别为0.36、0.59、0.84元，以2017年10月31日股价对应P/E为28.7X、17.6X、12.4X，给予增持评级。
　　风险提示：银价大幅下跌，项目进度不及预期