一、事件概述
　　兴业矿业于5月21日早间发布公告，宣布拟实施限制性股票激励计划：授予的激励对象共计42人，授予的限制性股票总量为919.90万股，授予价格为4.42元/股。根据本计划，限制性股票解除限售业绩条件为2018-2020年各年度归母净利润较2017年增长率分别不低于50%、120%、160%。自获授的限制性股票完成登记之日起12个月后，满足条件则可在未来36个月内按1/3、1/3、1/3的比例分三期解除限售。
　　二、分析与判断
　　彰显公司管理层信心，增强未来业绩确定性
　　本次限制性股票激励计划授予对象涵盖了5位公司高级管理人员和37位主要管理人员及核心技术（业务）人员，方案建立了股东和上述人员之间的利益共享与约束机制，有利于促进公司持续稳健发展。平均来看，年度业绩考核指标三年归母净利润CAGR不低于38%，进一步稳定了投资者对公司业绩增长的预期。
　　做强基本金属主业，积极布局新能源板块
　　公司立足旗下优质矿山资源，稳步推进相关矿山建设及运营工作。银漫矿业技改工程已于2月15日联动试车，二期扩产工程正按计划推进；乾金达矿业预计将在2018年下半年实现带水试车；荣邦矿业、锐能矿业处于资源、资产整合阶段，计划于2018年下半年达产（采选生产规模为每日1000吨）。
　　此外，公司积极谋求多元化业务布局，目前正参与到st众合破产重整工作之中，若按既定方案成功实施，公司将成为其控股股东并把业务范围延伸至锂矿、新能源领域，为长足发展奠定更为坚实的基础。
　　上游精矿供给偏紧，锌价有望得到支撑
　　2018年国外厂商长单TC创12年来新低，国内上游矿山受环保政策趋严、矿石品位下降等影响而难以有效提升锌精矿产量，冶炼厂开工不足，锌锭产量难以快速释放，在当前紧供应的态势下锌价有望得到支撑。
　　三、盈利预测与投资建议
　　公司传统优势业务稳健运行，叠加限制性股票激励计划的推出稳定业绩增长预期。预计公司2018-2020年EPS分别为0.73元、1.07元、1.25元，对应PE分别为11X、7X、6X，低于可比上市公司估值的平均水平，维持“强烈推荐”评级。
　　四、风险提示
　　金属价格超预期下跌，矿山项目推进进度不及预期，资产整合工作不达预期。

　　投资要点：
　　银漫产能释放，2017年度及2018Q1业绩亮眼。2017年实现营业收入21.11亿元，同比增长143.90%；归母净利5.65亿元，同比增长531.56%；EPS0.30元。2018Q1实现营业收入4.22亿元，同比增长28.23%；归母净利1.19亿元，同比增长28.12%；EPS0.06元。
　　2017年公司生产锌精粉7.76万金属吨，银130.14金属吨，锡3032.62金属吨，铁47.73万吨，铋220.64吨，钨15.67吨，铅597.25吨。
　　上半年利润持续增长，下半年乾金达贡献利润。公司预计2018年中报净利润3.5亿-4.5亿元，同比增长69.95%-118.51%；EPS0.19-0.24元/股。下属子公司乾金达矿业已于2017年开始建设，进展顺利，预计2018年下半年实现带水试车。
　　银漫技改提高银铜锡产量，二期2018年底试生产。银漫矿业矿产为铅锌银矿和铜锡银锌矿，含银量较高，为国内最大单体银矿，通过技改后，年采选白银210吨。矿区保有资源储量锌111.33万吨、银10172.36吨、铜87614.73吨、锡24.35万吨、铅35.07万吨，另伴生铟1070.77吨、镉9908.62吨、锑20.44万吨。
　　2018年，银漫矿业5000t/d铜锡系统将完全由三区供矿；一、四区停止供矿，集中进行井巷开拓、切割采准工作，为银漫矿业二期5000t/d铅锌系统做供矿准备；公司预计银漫矿业二期于2018年底可提前实现试生产。公司预计二期达产后，银漫矿业预计产量分别为：锌金属4万吨，铅金属5000吨，铜金属5000吨，白银350吨，锡7500吨，锑金属量2000吨。
　　控股股东大力支持，上市公司前景喜人。公司控股股东兴业集团及其下属公司拥有18项金属矿探矿权，覆盖铅、锌、铜、金、银等多个金属种类。兴业集团在前次重大资产重组期间，已针对部分探矿权做出承诺：在兴业集团及下属子公司（除上市公司）完成探矿权转采矿权后，在投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或子公司转让给上市公司的工作。
　　盈利预测与评级。公司资源储备丰富，采选业务毛利率高。银漫矿业达产后，公司白银、铅、锌、锡、铜等金属产品产量提升。考虑银漫矿业的业绩承诺与白旗乾金达的投产情况。我们预计公司2018-2020年EPS为0.61元/股，0.91元/股，0.93元/股。给予公司2018年20倍PE估值，对应目标价12.20元，买入评级。
　　风险提示。公司金属产销量不及预期风险。

　　产品量价齐升带动公司业绩大幅改善。报告期内，公司主营业务为有色金属的采、选、冶炼等，随着公司顺利完成资产重组和产业结构升级，主力矿山银漫矿业顺利达产，公司产品产量得到大幅提升。此外，受益于有色金属行业整体复苏，公司主要产品价格也进一步回暖。产品量价齐升带动公司采矿行业业务营收同比增长202.24%，达到20.32亿元，成为公司业绩实现飞跃发展的主要动力源。
　　采矿业务毛利率大幅提升，经营活动现金流表现优异。报告期内，公司采矿业务毛利率较上年同期提升8.76个百分点，达到65.71%，创历史新高。经营活动产生的现金流量净额为11.67亿元，同比增长494.21%，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加所致。公司经营活动现金流净额逐年稳步提升，收入实现质量较高。
　　银漫矿业技改完成，公司盈利能力有望持续提升。公司旗下银漫矿业是国内最大的单体银矿和白银在产矿产，已于2017年上半年投产。报告期内，银漫矿业顺利完成技改，通过增加重选摇床方式将2500t/d铅锌系统改造成铜锡系统。该系统投入使用后，银漫矿业主要金属产量有望大幅增加，银、铜、锡金属可分别增产至210吨、5000吨及7500吨，经营业绩将持续改善。同时，银漫矿业资源储量丰富，按照目前的开采能力可以运行超过30年，公司持续经营能力得到保障。
　　保有矿产储量充足，区位优势保障增储潜力。公司收购银漫矿业和乾金达矿业后，一跃成为国内白银资源储量最大的企业，合计超过1亿吨，奠定了行业龙头地位。银漫矿业还保有锡资源储量22.34万吨，是北方锡资源储量最大的企业。整体来看，公司矿产资源储量充足。此外，公司所在的内蒙古自治区矿产资源储量居全国之首，现已查明铅金属资源储量893万吨、锌金属资源储量2,270万吨，均居全国第一位，为未来公司资源储备进一步扩张提供了条件。
　　盈利预测及评级：根据公司当前股本，我们预计公司2018-2020年EPS为0.50元、0.68元、0.74元，鉴于公司并购标的进入业绩兑现期，维持“买入”评级。

　　一、事件概述
　　兴业矿业于4月27日晚间发布2017年年度报告及2018年一季度报告，2017年全年实现营业收入21.11亿元，同比增长143.9%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长531.6%。
　　2018年一季度实现营业收入4.22亿元，同比增长28.23%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长28.12%。
　　二、分析与判断
　　全年业绩跨越式增长，符合市场预期
　　公司2017年归母净利润增长531.6%，符合2017年三季报中公布的年度业绩预告指引（525.99%-570.70%），其中2017年四季度归母净利润1.64亿元（2016年同期亏损732.3万元），基本符合市场预期。
　　银漫矿业达产，业绩随产能扩张释放
　　公司旗下的银漫矿业是国内最大的单体银矿，并蕴藏着丰富的铅锌铜锡等资源。银漫矿业2017三季度顺利达产，采选能力达165万吨/年。报告期内公司锌精粉产量达7.76万吨、同比增加59.72%，并增加了银精粉、锡精粉、铅精粉等新的产品种类；报告期内主要矿产品价格受益于金属价格上涨而上涨，公司锌精粉毛利率也由去年的57.52%提高至63.64%。产能扩张叠加价格上涨，公司业绩加速释放。
　　矿山项目稳步推进，未来成长空间巨大
　　银漫矿业技改工程已于2018年2月15日开始联动试车（银、铜、锡可分别扩产至每年210t、5000t、7500t），二期工程预计于2018年底试生产（达产后采选能力翻倍）；乾金达矿业建设工作正按计划进行，预计2018年下半年实现带水试车，达产后采选能力将达到30万吨/年。此外，荣邦、唐河等矿山的建设及复产工作也在推进之中。矿山项目的陆续落地投产将为公司提供更大的成长空间和业绩弹性。
　　三、盈利预测与投资建议
　　考虑到基本金属及贵金属价格受供给侧改革及环保政策持续推进、供需关系中长期不断向好、不确定因素增加导致避险情绪升温等因素支撑而有望进入上行通道或维持高位，以及目前公司矿山项目正按计划稳步推进、拥有较大的成长空间，我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73元、1.07元、1.25元，对应PE分别为12X、8X、7X，低于可比上市公司估值的平均水平，维持“强烈推荐”评级。
　　四、风险提示
　　金属价格超预期下跌，矿山项目推进进度不及预期，矿山品位超预期下降。

　　我们看好白银、铜、锡、铅锌等有色金属价格，公司作为国内新晋白银资源行业龙头，2017-2019年又逢产量急速释放，因此最为受益白银等商品价格上涨。预测2017-2019年，公司将持续量价齐增局面，低估值高增长，强烈推荐买入。
　　控股股东全力护航资源最优化：公司于2011年成功借壳福龙热电上市。公司控股股东兴业集团长期从事有色金属资源的探矿和储备。兴业集团持有公司29.76%的股权，加上一致行动人，合计持股38.46%。公司是集团公司核心资产，承诺兴业集团及下属子公司探矿权转为采矿权后，投产且形成利润后一年内，将启动相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。
　　上市以来频繁收购，并跃升白银龙头：2014-2017年公司连续收购6个有色金属矿资源。矿石量放大至原来的7.5倍，开采能力是原来的3.5倍。2017-2018年收购资源集中投产，带来了产品多元化，且产量连续大幅增长。集团公司资源注入承诺和并购基金为公司之后资源持续扩张提供了保障。
　　2016年，公司收购银漫矿业和乾金达矿业100%的股权，凭借其丰富的白银资源，跃升为国内白银的龙头企业。银漫矿业为国内最大单体银矿，亦是国内最大白银生产矿山，按照目前开采能力可以运行超过30年，保证上市公司持续经营能力。银漫一期2017年2月投产，二期5000吨/日生产线将于2018年底投产。一期中2500t/d铅锌系统改造项目将于2018年2月底投产。
　　低估值高增长：2017-2019年是公司产能集中释放时间。2016年公司产品仅锌铁，预计2019年产量分别累计增长200%、50%。银从无到有，2017年即营业收入仅次于锌，2018年将实现7亿收入，2019年12亿，超过2016年公司总收入。公司在有色金属价格低迷期大量并入有色金属矿产资源，有色金属价格整体走强之际，矿产资源项目纷纷投产。公司2017-2019年将在量价齐升的推动下，利润持续大幅增长。根据测算，2018年将实现14亿元净利润，对应EPS0.75元，行业领先，对应PE仅13倍。给予强烈推荐-A。
　　风险提示：在建项目建设进度和投产时间不及预期；主产品价格不及预期风险；矿业采选公司安全生产高风险；环境污染风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2018年半年报，2018年上半年实现营业收入11.3亿元，同比增长40.9%；实现利润总额4.9亿元，同比增长75.5%；实现归属于上市公司股东的净利润3.7亿元，同比增长78.5%。
　　锌精粉价格上升，子公司银漫矿业技改完成。公司2018上半年业绩大幅增长主要原因：（1）上半年公司锌精粉销售价格同比上涨，锌精矿均价同比增幅约10.1%。（2）公司子公司银漫矿业2500吨/日铜锡系列技改工程完成且已达到设计要求，银、铜、锡金属产销量同比增加。根据规划，银漫矿业技改工程完工后，银、铜、锡金属可分别增产40%、100％及100％。银漫矿业上半年净利润约2.5亿元，同比增169.4%。
　　产能逐步释放，未来业绩可期。除银漫矿业外，公司仍有多个项目产能待释放。子公司乾金达矿业设计产能为30万吨/年，预计于2018年年底前实现带水试车，2019年有望为公司带来2.5亿净利润。子公司天通矿业对选厂进行了部分技改，预计2018年下半年扩建工程竣工投产，该项目规划产能为30万吨/年。此外，公司子公司锐能矿业下的翁牛特旗大座子山铅锌矿设计产能为30万吨/年，目前处于基建阶段。
　　继续谋求多元化布局，增加资源储备。公司2018年7月收购铜都矿业49%股权，铜都矿业拥有昆明市东川大笑铅锌矿采矿权，目前正进行年采、选矿石量33万吨/年改扩建工作，预计将于2019年下半年投产。此外，公司目前正着力推进收购雪银矿业的资产重组事项，雪银矿业上半年营收约0.7亿，主营产品包括锌精矿、铜精矿和铅精矿，若能成功收购，有利于公司进一步推进多元化布局。
　　盈利预测与评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.45元、0.61元、0.76元，对应PE分别为16倍、12倍和9倍。公司所处行业估值均值18年为16.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：锌、银、铅等金属价格或大幅波动、产能释放或不及预期的风险。

　　发布18年半年报，利润持续改善
　　8月21日，公司发布18年半年报，报告期内公司共计实现营业收入11.32亿元，同比增长40.93%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长78.50%，EPS为0.13元。公司18年二季度单季营收7.09亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长119.73%。由于铅锌价格下跌及产量释放低于预期，公司半年报业绩低于我们此前预期。公司银漫矿山技改项目完成后，矿产产能持续提升，预计18-20年公司EPS为0.44、0.59、0.74元，维持公司“增持”评级。
　　银漫矿山技改工程完成，实现多金属产销同比增长
　　根据中报，报告期内公司子公司银漫矿业2500吨/日的铜锡系列技改工程完成且已达到设计要求，银、铜、锡金属产销量同比有所增长。根据规划，银漫矿业技改工程完工后，银、铜、锡金属可分别增产40%、100％及100％，设计的年产量分别为210吨、5000吨、7500吨左右。公司子公司银漫矿业上半年实现营收5.66亿元，净利润2.46亿元，银漫矿业是国内最大的白银生产矿山，我们认为后续将成为公司利润主要的贡献来源。
　　乾金达等矿山项目建设稳步推进，后续产能有望进一步提升
　　根据中报，18年以来公司子公司乾金达矿业基础建设工作正在按计划稳步推进，预计于2018年年底前实现带水试车。子公司天通矿业上半年对选厂进行了部分技改，目前改造工程正在按计划稳步推进；子公司荣邦矿业选厂、尾矿库安全设施设计已评审通过，目前选厂及尾矿库施工进展顺利，预计本年末建设完成并投产运行。公司多个矿山建设投产在即，我们认为2019-2020年公司铅锌银等金属品种的产能仍有提升空间。
　　依托区域优质资源，矿山整合建设持续推进
　　根据年报，截止2017年，公司保有矿产储量中，白银超过1万吨，锌约270万吨，铅约64万吨，锡约22.3万吨，镍约为32.8万吨。公司矿山资源中具备多种伴生小金属，如钴、铂、金等，资源品类丰富。公司立足于旗下优质矿山资源，稳步推进相关矿山建设及运营工作，同时积极谋求多元化业务布局，增加资源储备，着力推进收购雪银矿业的资产重组事项，为打造公司核心竞争力夯实产业基础。
　　产量持续提升，维持公司“增持”评级
　　由于半年报业绩低于预期，且锌价下跌，出于谨慎下调产量和价格假设，预计18-20年公司营收分别为23.94、32.12、36.56亿元，归母净利润分别为8.24、10.98、13.77亿元，较此前调整幅度分别为-25.29%、-23.96%、-15.68%，对应当前PE为16、12、10倍。参考可比公司估值水平（18年PE均值16倍），由于公司白银贡献利润较多，给予一定估值溢价，给予公司18年PE18-20倍，对应下调目标价至7.92-8.80元（原为10.62-11.80元），维持“增持”评级。

　　投资要点
　　公司发布2017年年报&2018年一季报。2017年公司实现营业收入21.11亿元，同比增长143.9%，扣非归母净利润5.71亿元，同比增长508.53%。2018年一季度实现营业收入4.22亿元，同比增长28.32%，环比下降36.45%，实现归母净利润1.19亿元，同比增长28.12%，环比下降27.54%。同时公司公布2017年利润分配预案，每10股派发现金红利0.2元（含税）。
　　2017年业绩同比大增，主要由于银漫矿业投产。2017年业绩增长主要原因为：1、银漫矿业投产后，产出银精粉130.14吨、锡精粉2178吨，实现净利润4.67亿元，成为公司最大的收入来源；2、锡林矿业复产后扭亏为盈，实现净利润5211万元；3、公司锌精粉单位售价上涨59%至14898.41元/吨、铁精粉单位售价上涨43%至402.07元/吨，进一步提振公司业绩；4、新增银、锡精粉毛利率较高，含铅银精粉毛利率74.29%、含铜银精粉毛利率73.53%、锡精粉毛利率74.41%，拉高公司综合毛利率。
　　2018年上半年业绩持续提升，后续内生增长动力强。一季报披露，预计上半年实现净利润3.5-4.5亿元。同比增长69.95%-118.51%，上半年业绩持续提升，主要原因为子公司银漫矿业2500吨/日铜锡系列技改工程完工并投产；且上半年锌价维持高位，年初至今国内现货锌价同比上涨13%。后续随着银漫矿业二期扩建工程、乾金达矿业、天通矿业陆续建成投产，公司内生增长动力强劲
　　我们调整对公司的盈利预测：预计公司2018-2020年可实现归母净利润分别为9.82亿元、16.5亿元、20.91亿元，对应的EPS分别为0.53元、0.88元、1.12元，对应2018年4月27日收盘价的PE分别为17X、10X、8X，维持对公司的“审慎增持”评级。
　　风险提示：公司矿山投产进度低于预期；银、锌价格低迷；强势美元等其他风险因素。

　　发布17年年报，利润持续改善
　　4月27日，公司发布17年年报和18年一季报，报告期内公司共计实现营业收入21.11亿元，同比增长143.90%；实现归属于上市公司股东的净利润5.65亿元，同比增长531.56%。公司18年一季度单季营收4.22亿元，同比增长28.23%；实现归属母公司股东净利润1.19亿元，同比增长28.12%，由于产量低预期，公司年报及一季度业绩略低我们此前预期。公司银漫矿山技改项目完成后，矿产产能持续提升，维持公司“增持”评级。
　　银漫资源成功注入，实现产量与盈利大幅提升
　　2017年内公司完成重大资产重组，并且成功实现产业结构转型升级，主力矿山银漫矿业顺利达产，公司业绩实现较大增长。17年公司锌精粉业务收入同比增长92.37%，毛利率同比增加6.11个百分点；同时新增银精粉、锡精粉等多种矿产品业务。公司17年锌精粉产量达到7.76万吨，同比增长59.72%；铁精粉产量达到47.73万吨，同比增长37.38%。公司银漫等矿山运营稳定，实现整体业绩的增厚。
　　银漫矿业技改项目完成，生产效率持续进一步提升
　　根据年报，公司子公司银漫矿业顺利完成技改，产能不断扩大。银漫矿业现有铅锌和铜锡两种矿山采选系统，年处理矿石产能165万吨。根据恩菲设计院的建议，银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将铅锌系统也改造成铜锡系统，即主要金属品种铅、锌、银、铜、锡均扩产到165万吨/年的采选产能，技改完成后，银、铜、锡金属年产能可分别增至210吨、5000吨及7500吨；新系统预计完全达产后，银漫矿业的多金属采选效率预计实现较大提升。
　　所处地区资源丰富，矿山整合建设持续推进
　　根据年报，通过银漫矿业和白旗乾金达矿业的注入，公司成为国内白银龙头企业。截止2017年，公司保有矿产储量中，白银超过1万吨，锌约270万吨，铅约64万吨，锡约22.3万吨，镍约为32.8万吨。公司矿山资源中具备多种伴生小金属，如钴、铂、金等，资源品类丰富。公司所处内蒙古地区资源丰富，具备找探矿的区位优势。公司通过招拍挂和合作开发等多种方式，取得资源勘探权和采矿权，增强持续盈利能力。
　　收购资产利润进入释放期，维持公司“增持”评级
　　由于18年一季度业绩略低预期，谨慎下调产量和价格假设，预计18-20年公司营收分别为32.47、43.38、45.18亿元，归属于母公司股东的净利润分别为11.03、14.44、16.33亿元，对应当前股价的PE为15倍、11倍和10倍；18-19年净利润下调幅度分别为19.3%和21.6%。参考可比公司估值水平（18年PE均值20倍），给予公司18年PE18-20倍，对应下调目标价至10.62-11.80元（原为13.14-14.60元），维持“增持”评级。
　　风险提示：锌银等金属价格下跌；项目进度不及预期；矿石品位低于预期。

　　独到见解：
　　2017年公司业绩释放低于预期主要因冶炼、老矿山等持续亏损，部分矿山投产进度低于预期。2018年,银漫矿业二期改建已经投产，银锡产量料将大幅增加。乾金达、天通矿业开发进度超预期，有望在2018年下半年投产。三矿的产量释放有望带动业绩大幅增长。
　　投资要点
　　1.银锌铅矿业新贵、银矿产量望持续大幅增加
　　公司原核心矿山为融冠矿业，以锌铁产品为主，2016年注入银漫矿业、乾金达矿业和天通矿业等多个银多金属矿，主导产品变更为银和锌。随着产能不断释放，2018年公司银/锡/锌/铅/铜产量有望达249吨（+101）/7,500吨（+4,200）/8.43万吨(1.04)/1.26万吨(+0.98)/0.5万吨(+0.32)，产量大幅提升料带来业绩爆发。2019年公司银/锡/锌/铅/铜产量则有望提升至448吨（+199）/7500吨/11.67万吨(+3.24)/3.04万吨(+1.78)/0.5万吨。
　　2.行业：银锡价或上涨、锌价高位震荡
　　银：美联储加息市场预期充分，贸易战、经济衰退等推升黄金避险需求，金价总体乐观。银价与金价高度相关也料将受益。同时，金银比处于81的高位，未来或将回归。锡：供给增量有限且不确定，需求平稳增长，供需格局料将进一步向好。显性库存处于极低水平，隐形库存逐步降低。价格处于历史中值附近，上涨空间大。锌：供给同比增加或超20万吨，但供需仍存缺口，供需格局仍然偏紧。短期虽库存增加，但仍处于低位。锌价创新高较难，但我们认为下跌空间有限，料总体高位震荡。
　　3.投资建议：
　　我们预测公司17-19年归母净利润分别为5.78/12.39/15.66(亿元)，对应的EPS分别为0.31/0.66/0.84(元/股)，对应3月28日收盘价9.42元，PE分别为30/14/11(倍)。基于公司最新股价和2018年零利润，pe仅为14倍，远低于行业平均20倍的水平，公司低估值且成长性好，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　4.风险提示：
　　产量不及预期、价格下跌超预期、冶炼板块亏损超预期。